“五道口金融沙龙”第15期-第二届年会《2017投资展望》

2016年12月17日，由鸿儒金融教育基金会、五金所、酒金会主办的五道口金融沙龙“2017投资展望”主题年会活动在北京百富怡大酒店隆重举行。年会邀请房四海、丁志杰、陈瑛、廖鹏、王金龙、张劲时等多名金融业界、学界知名的专家学者和业内资深人士向现场400余名机构从业者分享了各自的研究成果和洞见，十余万人次通过多个直播平台聆听了各位专家对于2017年投资机会的诸多分析和建议。鸿儒金融教育基金会秘书长李秀兰女士主持年会活动。

（400名听众聆听分享）

（年会现场重磅嘉宾）

香港九方宽客宏观研究院院长房四海博士，对外经济贸易大学校长助理、博士生导师丁志杰教授，北京宝慈资产管理有限公司董事长、投研总监陈瑛女士，金沙江资本数字银行合伙人廖鹏先生，海投金融CEO王金龙先生，北京中盈信泰资产管理有限公司董事长张劲时先生分别从全球宏观经济走势、汇率波动与资产配置、A股如何投资掘金、私募股权与跨境并购投资、中国投资者的全球资产配置方案、不良资产红利变现六个方面做了鞭辟入里的分析。嘉宾们用数据说话，从历史经济现象等多角度，用实际的案例并图文并茂地和到场参会人员分享了他们在各自研究领域的心得和判断。

（鸿儒基金会秘书长李秀兰女士倾情担任主持人）

鸿儒金融教育基金会理事长许均华博士代表主办方致辞，他表示，岁末年尾大家对来年经济金融形势都非常关心，要把握这一趋势，他认为方法有“自度”和“师度”两种。本次沙龙年会请来了非常敬业的、优秀的专家，为在座的各位和网络直播的观众、以及纸媒的读者，分析展望2017年全球和中国经济的形势，希望专家们对中国形势的剖析，有助于大家做好2017年的经济决策。

（鸿儒金融教育基金会理事长许均华博士代表主办方致辞）

许均华理事长表示，五道口金融沙龙是鸿儒基金会三大公益平台之一，在上海有两周一次的“鸿儒论道”，在深圳有一季度一次的“鸿儒资本大讲堂”，在北京有每月举办一次的“五道口金融沙龙”。鸿儒基金会建立三大公益平台的宗旨，是为各位金融业的从业者，以及金融产品和金融服务的消费者，提供一个全面了解金融知识，及时把握国际国内经济金融形势的平台，提供一个与业界有影响、有作为的专家学者面对面互动交流的机会。最终的目的还是希望能促进大家开阔眼界、提升能力、创业兴业、事业辉煌、财富增长，让更多的人了解金融、掌握金融、运用金融知识，享受金融带来的快乐和幸福。与此同时，通过普及金融教育知识，让更多的受众能够远离披着金融外衣的不法机构、不法人员和金融诈骗人员，远离非法金融给大家造成的伤害和损失。

以下是会议现场与会嘉宾们围绕“2017投资展望”年会进行的分享，未经演讲人本人审阅，不代表演讲人本人准确表述意见。

 

九方宽客宏观研究院院长 房四海博士：

《锚已定 风在动——兼谈2017年全球周期变频和大类资产轮动的沙盘推演》

香港九方宽客宏观研究院院长房四海教授从全球宏观讲到中国宏观，幽默诙谐，妙语连珠，现场听众报以阵阵热烈掌声。他简单回顾了2016年整个市场，在货币宽松的情况下，年初的供给侧改革、调结构、去产能，这是有问题的，扰乱了价格机制，大宗商品会有一个反弹。

（九方宽客宏观研究院院长 房四海博士演讲）

房教授认为：人民币国际化，已经失败，SDR是个套。中国经济会在19大之后可能见底，所有资产高估，但还有结构性投资机会。他表示期待国内资产价格一次性贬值，恢复资本管制。如果是这样，房地产和股市将见底。大宗商品库存周期，2008年是一次探底，2012年是二次探底，2017年会三次探底，以前一直说在2017年的第二季度，现在看来有可能会提前。美国方面，房教授认为：美国经济已经见顶，类似滞涨结构，大约在特朗普正式就职一个月后，市场就会确认。美国真实加息会低于美联储12月声明，因为存在全球债务危机的隐患，在没有去杠杆之前，利率走的太高不可持续。同时，欧元解体的风险依然存在。2017年美元指数会被动走强。

美国主动引发利率上行，在2017年去全球化高潮背景下，谁管制的厉害谁受益。香港联系汇率制度可能会受到冲击。

“2017年，经济和政治结构相当于1937年，全球重新回归结构性通胀，类似70年代，机会依然还在股市。石油和黄金在2017年属于绝代双骄，股市的机会，在硬资产（包括茅台酒，不包括工业品）。”房教授说，总体来讲，明年是风险分散的一年，不会像2008年集中爆发金融危机。同时做宏观研究的金融人要有一个基本的信条就是：敬畏市场，敬畏自然。

 

对外经济贸易大学校长助理、博士生导师 丁志杰教授：

《2017人民币汇率走势》

丁教授表示基本上认同房博士的有关观点，就“人民币汇率是否需要一次性大幅度的贬值”可能有不一样的看法。现在这个时代有太多不确定性，这不仅仅来自于市场，还有来自经济学，如果按照传统的逻辑分析，可能都会出错。比如说大家看到特朗普当选对金融市场的影响。分析师分析和市场的实际情况是背离的，包括美联储这次加息，是板上钉钉的事，市场已经消化了，但是美元汇率依然破了103，人民币汇率也破了6.95。

（对外经济贸易大学校长助理、博士生导师丁志杰教授演讲）

还有一点是谁都没有想到的就是日元的汇率，9月底日元兑美元是100-118，今天略回来了一点。经济学研究有很多条条框框，或者是范式，我们认为抵押为前提。但是很多都是可以突破的，最典型的是过去讨论金融理论的时候，大家讲到了所有的理论构建的前提，就是名义利率，下限是为零。现在看到利率可以是负的，而且是可持续的，合理的。所以就需要重新构建，包括人民币汇率也是一样。

丁教授认为：美联储加息意味着国际金融危机以来的全球货币大博弈进入下半场，上半场中国央行处于守势，能否反败为胜取决于策略战略调整。

2015年“8.11”汇改释放的是前期累积的贬值压力，贬值压力外因美元走强而非内因中国经济恶化。调整是必要的，但也许有更好的调整时机和方式，但塞翁失马焉知非福。回头去看看历史，或许对我们有借鉴。央行汇率管理方式改变不意味着不管理，但管理效果有待观察，离岸市场影响加大，更重要的是中国提高了汇率政策的灵活性。目前人民币汇率还处于冲击消化期，但“调整基本到位”，未来人民币汇率走势取决于美元走势以及中国货币政策调整，美元走势也会受到中国应对的影响。

在五道口金融沙龙年会“2017投资展望”现场，丁教授对货币政策思路需要调整提出了以下看法：1.加强资本流入管理，放松资本流出管理；2.继续顺势降储，个人认为外汇储备1.5万亿美元就足够了；3.去美元化首先是货币发行去美元化：以调整存款准备金政策为突破口理顺货币调控体系；4.降准瘦身优于扩张资产端；5.降准优于降息，降息起辅助作用，甚至可以出现降准与“加息”的组合。

 

北京宝慈资产管理有限公司董事长、投研总监陈瑛女士：

《2017A股去哪儿？消费是新推动力！春节前后是投资好时机》

陈瑛女士从五道口毕业后，到社保基金工作了十多年，负责证券投资。她问大家，股票投资难道真的仅是看天吃饭么？她用她十几年投资的交易心得告诉大家：最终还是要看价值。“因为你自己心中需要有一个锚，不能说市场一跌了，我们就跑出去找问题，市场一涨了，我们就只看到了信心。”陈瑛用农民工种桔子打比方，从长期投资的角度来说，不管做股权投资还是股票投资，发展是人生的基础，需要去种植和养护自己的一份责任田。

陈瑛告诉大家，要从经济发展的三大变化来选择投资机会：第一个是增长动力的变化。核心关注点应该是消费相关，不论是医药，食品饮料，还是新经济，就像传媒这样的新经济。未来的消费会是我们国家经济的一个推动力，消费行业也是投资的重点行业，也是你的一份责任田。陈瑛讲到了1980年以来的两次经济转型，当下的第二次经济转型特征是由“重化工业”向“消费服务业”转型。转型的当下，就业发生根本变化，第三产业人数占比最大；劳动生产率增速结构性下降；长期物价水平呈下降趋势；资本需求增速持续下降特征明显。

（北京宝慈资产管理有限公司董事长、投研总监陈瑛女士演讲）

“第二个是估值中枢的变化。从2014年开始，我们发现，中国股市的估值中枢和国家长期国债收益率有着反比的关系，或者相关性是非常强的。”陈瑛说，这个情况跟增长动力转换有很密切的关系，这个核心的变化是长期利率处于下行的趋势，股市的估值中枢就会出现上移。

第三个变化是价值增长，自然不可避免提到保险举牌，虽是是非非不断，之前我们对于好公司的定义是“公司每年要保持一个净利润的增速，我们才认为是一个好公司”。一个企业的价值增长，如果能通过提高分红，或者实现股权的回购，这个企业的价值也是可以实现的。像平安、国寿这样的保险公司内生价值增长超过20%，背后必然产生投资需求。

陈瑛表示，经过年底的动荡和波动期，我们的研究认为明年开春即预计春节前后，可能是新一轮寻找好的投资标的一个时期。

 

金沙江资本数字银行合伙人廖鹏先生：

《私募股权和跨境并购基金投资机会》

廖鹏指出，近20年，中国的货币增长速度都是比美国高很多，中国的货币的存量是远远高于这些发达经济体。所以对内的贬值或者是对外的贬值之间要有一个权衡。在这个背景下面，这些资产的估值，其实是很大的差异，我们可以看到如果是同一个行业的资产，在中美两国，比如说拿中概股为案子，这个行业平均值差异非常大。廖鹏表示，他从2012年开始做民营企业的境外投资，民营企业确实在加速出海，2008年之后，这些民营非国有企业，对外投资的存量和流量都是一样的，急剧的增加。

 

（金沙江资本数字银行合伙人廖鹏先生演讲）

针对民营资本出境之后干什么，廖鹏有自己的观察。他指出，他2012年开始做境外投资的时候，非常多的民营老板，特别是以房地产和矿业为代表的煤老板要买矿山。到了这两年以后，他接触的项目是以制造业为主，比如说欧洲和日本的，或者是科技为主，所以可以看到并购由矿业包括石油，转向中国所谓一些产业升级的方向上来。

廖鹏推演了并购基金的逻辑，他说：大家都知道资本市场和产品市场考核对象是不同的，产品市场要的是利润，资本市场要讲究市值，这两个之间是有一个估值倍数，我们叫估值杠杆。以中概股为例，美国和中国同样的利润，估值的倍数有巨大的差异，这是我们做跨境并购一个很重要的大背景。

资本做并购，做跨境的套利，做私有化是非常合情合理的。说到中国人民银行主导的人民币金融体系，和美联储主导的美元金融体系，两个货币增速不同，所以导致在这两种条件下估值杠杆是有非常大的差异。尽管现在国家严控借壳，严控跨境并购，严控上市公司做重组，但是没有改变里面的实质，货币创造的机制没有改变，前面大的逻辑就能成立，做跨境并购的安全边际就在那，安全边际很高。如果做跨境并购的基金，按照以往的逻辑，我要找到钱，要找到项目，然后找到项目以后，我要对项目进行详细的分析，要考虑为什么要买这一家公司，我买这家公司有没有其他竞购者，这是术的层面。道的层面是我们这一帮人为什么做，术的层面就是说从项目，到交易结构，到资金进出境，到以后的退出，包括整合，以及资格的属性。因为在跨境并购里面，如果我的资本是国资的，会有非常大的风险。

廖鹏给大家介绍了学大集团的私有化案例、分众的退市案例。做并购就是以两个市场为导向，同样的利润在两个市场得到不同估值的倍数，一定会有人做这个跨境并购，并购基金只是顺势而为。怎么做安全边际的管理，拿矿山为例，就选在全球前50%的标的来做并购，金融危机来的时候，有50%的矿山死掉，这个矿才会停产。2008年最严重的金融危机也没有出现过这个事情，所以我们可以选安全边际很高的标的。

廖鹏先生还就估值的问题、债务杠杆等问题进行了分析和讲解。针对项目运作能力，廖鹏博士指出项目运作是要一手托N家，而不是一手托两家，要能够找到第一手的项目来源，因为实践证明多次易手的项目通常不靠谱，成功率是很低的，所以说靠谱的、一手的项目来源是并购基金致胜的法宝。

关于资金出境等问题，廖鹏还为大家介绍了跨境直贷、跨境人民币的投贷基金的优势和劣势。与此同时，廖鹏非常开诚布公的讲了讲自己对投资的理解。他认为投资是“用合理的价格，与靠谱的人合作，做靠谱的事”。里面有三个概念，一是合理的价格，二是靠谱的人，三是靠谱的事。他仔细研究了巴菲特1970年到2010年致股东的信，发现信中所强调的靠谱的人的定义就是要像股东一样考虑事情的人。而靠谱的事是指，要去做有长期经济优势的事，要去做确保能够找到经济护城河的事情。而合理的价值，指的是在扣除掉EBIT的基础上，除以合理要求回报率，企业持续生存需要的资本投资扣掉，就算出了合理的价值。

与此同时，廖鹏还给大家讲了他对企业的理解。他把企业定义我们在投资上可以操作的东西，可以要考虑成一个节点，所有的企业在经济体系里面都是一个节点，是一个金字塔的授权体系，上面是决策的一把手，上面是执行者，上行下达是经济体系运行畅通的一个必须的条件。钱的来源有三类人，钱的用处有五类人，所以可以叫做三进五出的金字塔。最先给钱是股东，然后是银行，你才能有客户，股东先出钱，搞好资产负债表，进入运营以后，提供产品服务给客户，才能收到资金。收银行的钱，明年和后年一定要还过去，还不过去就违约了。如果研究一个公司，肯定要看这个公司的钱主要是从哪里来的。按照破产清算顺序来列，要首先满足供应商、员工、税、利息、分红，最后是利润。

 

海投金融CEO王金龙先生：

《海投全球资产配置》

王金龙先生分享了全球资产配置的经验。他认为，全球资产配置是一个自然而然的事情。

先是看一下中国和美国过去十年GDP发展的趋势，最近几年大家看到中国一直在保8%、7%，今年是保6.5%，我们希望中国在未来一段时间软着陆，实现一个长期持续平稳发展的GDP趋势。在未来20、30年的时候，中国会超过美国，成为第一大经济体。2009、2010年美国失业率达到了最高峰，达到了10%，这几年降到了4.9%，低于5%是一个非常合理健康的鼓励自由流动的区间。但是从中国失业率来看，过去十年基本上是4-4.1%之间。

 

（海投金融CEO王金龙先生演讲）

美国和中国过去十年股市的对比，绝对数来看美国翻了一倍，中国A股沪深300涨了200%，但是从过程来看，美国是从经济危机以后，2009年4月，其实是一个直线上涨的过程，现在估值比较高，主要是因为全球的避险资金都流入了美国。中国经过了过山车，无论从哪个节点进入市场，都是一个非常大的挑战。

美国上个星期刚刚宣布的升息25个基点，明年到底是什么样的情形，还是有待于观察，总体来说美国进入了升息的区间。未来中国会怎么样，降准升息都是有可能的，总体来看美国的收益在上升，中国的收益在下降。

从全球投资者的角度来看，其实是比较看空中国的，有几个表现，一个是（FDI）是下降的，另外是各国的对冲基金，他们都看空中国。我们对全球投资者的建议，有几个方面可以看的，一个是反周期，中国不良资产的处置，这是一个很好的投资机会。另外就是中国经济，由投资转向消费，包括各种消费的产业是值得投资的。还有创新的产业，包括数字银行和金融科技、机器人、人工智能，这些方面都值得投资的。

由于可以投资的资产类别比较少，中国投资者相对来说比较熟悉的投资方式就是炒股、炒房、炒黄金、炒大蒜。而全球市场是一个非常开放的市场，可以配置各类的资产。我们对中国投资者的建议是配置一些美元资产，无论是主动还是被动，美元都是强势的。还有另类投资，其实是周期比较长，但是可以获得一个相对稳定的收益。

王金龙先生还着重介绍了大学基金模式，并建议全球资产配置的着眼点，主要从机构投资者和个人投资者两个角度不同来进行分析。一个比较典型的资产配置方案包括：一部分美国股票，一部分成熟市场和新兴市场的股票，还有债券和现金以保持流动性，地产和能源是大类投资，可以抵御通货膨胀，私募股权锁定期比较长，但是投资预期的收益比较高。

在股票里面，机构投资者建议大家选择专业的机构，比如说券商，包括对冲基金。对个人投资者，我们建议是投资EPR指数，EPR过去在美国迅速发展的，超过了共同基金这种增速，主要原因是因为成本比较高，流动性比较好。所以我们推荐给中国投资者，如果你想去海外配置股权这一类的投资，你要投资特朗普指数，分别投资于金融、医疗、能源和基建，他要放开金融、医疗等方面的管制，要加强基础设施的建设。过去五年我们是接近25%的收益，这个市场还在持续的上涨。但是这一块我们会有一个预期，会超出市场的表现。

固收这一块，机构投资者还是建议去投资这种大的机构产品，包括债券基金类的。对于个人投资者，我们推荐的是类固收的产品，有的是信用贷款，有的是抵押贷款，这些产品是美元或者是英镑做的计价投资产品，一个好处可以抵御人民币的风险。

 

北京中盈信泰资产管理有限公司董事长张劲时先生：

《如何变不良资产市场投资热情为现实红利》

张劲时先生在不良资产处置领域深耕十三年，拥有非常丰富的从业经验。他用详细的数据和案例，为大家分享了他在不良资产市场的研究探索方面的洞见。他指出，在座的都有体会，不管哪个方面，不同的主体都会提到不良资产是不是成为一种新的可能性？这里将通过几部分内容给大家进行分享，前面三部分主要说的是变化，尤其是2015年到2016年不良资产的主体变化，再就是说一下如何在这个大的市场环境下，能获得投资收益。

张总从六个方面介绍了变化趋势，一是不良资产供给市场趋势的变化，不良资产总量从15年开始，到16年，一直都是持续的上升；二是四大行不良贷款余额持续上升；三是，四大资产管理公司（AMC）买方垄断，让银行在不良资产出让过程中始终处于劣势的地位，所以四大银行自己在谋求出路；四是，非银行金融机构同行面临着较大不良压力；五是，非金融机构应收帐款迅速提高；六是，地域分布上由沿海地区向内陆地区快速的扩大。这六个方面大概描述了一下现在不良资产在16年的变化，或者一些分布的情况。

张总演讲的第二部分是不良资产需求侧的变化，他所指的需求侧是经营不良资产所谓一级市场和二级市场承载方。今年有一个最大的变化，就是在最近国务院同意各个省级人民政府可以增设一家地方的AMC。然后允许地方的AMC以债务重组，对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受地域的限制。政策松绑了以后，四大AMC垄断的地位有所削弱，牌照稀缺性快速降低，地方AMC溢价能力得到了快速的提升，银行溢价能力相对提升。一级市场的活跃程度，因为政策的变化和国家放开AMC牌照政策，也在某种程度上激活了一级市场的交易活跃程度。总体上来看，2016年社会投资热情明显高涨，非常活跃。

 

（北京中盈信泰资产管理有限公司董事长张劲时先生演讲）

第三个变化，不良资产处置环境的变化，今年12月21日，国务院联合了44家单位，签署了联合惩戒被执行人的合作备忘录，可以看出来，治理信用环境已经上升到国家战略层面。

针对如何取得不良资产的收益，张总从四个方面给出了答案。一是从金融机构买不良资产的时候，这是一个最基础的收益，我们都知道从银行去买单笔不良资产，或者是打包不良资产，最明显的特征就是打折出让的，不良资产的收益都源于折扣的收益。第二个就是资产和增值的收益。第三个是税收优惠，是经营不良资产业务的特殊地方，在营业税和增值税方面国家政策都有明确的优惠。第四个是整合收益，用综合手段来实现收益。

针对经营不良资产业务主要基础要素，张总指出首要的要素就是资金密集型，因为你买的是银行的不良资产，都是债券类的不良资产，如果没有资金是没有办法做这一方面的业务的，这是一个最主要的特点。第二个要素是专业团队和专业经验。因为不良资产买卖过程中，专业定价能力非常重要。不良资产的定价有别于投资贷款类的定价，一个亿的债权如果打折出让的时候，到底应该打大家多，这个定价是一个专业团队突出的重点。

张劲时指出，不良资产的经营模式主要是分为四种，一是受托处置业务，二是收购类业务的模式，三是批发类的业务，四是以基金模式介入不良资产的模式。

 

（现场座无虚席）

会议自下午2时一直持续到晚上7时，与会者兴致盎然，跟分享嘉宾进行了良好的互动交流和沟通。与会人员纷纷表示年会活动举办的非常富有成效，期待明年的年会活动，以及2017年将举办的月度五道口沙龙活动。

   （与会嘉宾和工作人员活动结束后合影留念）

五道口金融沙龙是由鸿儒金融教育基金会联合人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院）校友企业深圳直接资本管理有限公司、北京特普投资有限公司主办，至简沙龙管理咨询（北京）有限公司独家承办的金融理论与实务交流平台。沙龙自创办以来，本着助力金融教育、诠释金融热点、凝聚校友情谊、共享平台资源的宗旨，定期、不定期组织沙龙、数场读书会等活动，以五道口校友为纽带，架起了金融与社会、政府与企业、资本与实业、创新与发展的沟通桥梁，坚持公益导向，推动投融资互相融合。

北京市鸿儒金融教育基金会，由中国人民银行研究生部校友发起，于2006年成立，是北京市社会科学界联合会主管、北京市民政局注册的非公募基金会。鸿儒基金会致力于“教育、智库、公益”，推动中国金融的改革、创新和发展。2011年和2016年两度荣获北京市“4A级社会组织”称号。