张礼卿 | 布雷顿森林体系历史镜鉴：捍卫与完善多边主义全球金融新秩序

   编者按：本文根据鸿儒金融教育基金会理事长、中央财经大学金融学院张礼卿教授2024年12月18日在北京召开的主题为“应对全球金融治理新挑战：布雷顿森林会议80周年反思”的第十一届亚太经济与金融论坛中的演讲观点整理而成。

   1944年7月1-21日，来自44个国家的代表团在美国新罕布什尔州的布雷顿森林小镇召开会议，旨在为战后国际货币金融秩序提供基本准则，以避免再现大萧条期间竞争性货币贬值等“以邻为壑”政策所造成的国际经济混乱局面。基于美国提出的“怀特计划”，会议以协定方式形成了一系列成果。这些成果的集成，被称为布雷顿森林体系。

   作为一个多边主义的国际经济合作和政策协调机制，该体系的核心内容包括三个方面。其一，以“双挂钩”构建固定汇率安排，即美联储承诺以1盎司黄金折合35美元的官方价格向其他国家中央银行无条件兑换美元，而其他国家中央银行承诺通过外汇市场干预，将本币与美元的汇率波动维持在事先商定的中心汇率+1%以内。“双挂钩”确立了美元的主导地位，保证了各国的汇率稳定，是布雷顿森林体系最重要的核心内容。其二，成立由美国主导的IMF和国际复兴开发银行(即世界银行集团下属五个机构之一)，分别负责对成员的外部均衡和汇率政策进行监督，以及为成员的经济复兴和发展提供中长期融资。其三，根据IMF协定，成员应该在约定的期限内逐渐取消经常项目下交易的汇兑管制，不过可在必要时(如面临国际资本流动冲击)维持资本管制。

   一、成功的合作与政策协调

   历史学家德弗罩斯(Margaret Garritsen de Vries)在布雷顿森林体系建立50周年的纪念文章中给出了令人印象深刻的评价，“布雷顿森林体系是国际货币史上，也许是经济史上最受尊敬的名字”。提出“特里芬难题”的美国经济学家特里芬(Robert Triffin)也认为，该体系为第二次世界大战后的国际贸易和投资提供了必要的稳定性。实际上，绝大多数的相关研究都认为，布雷顿森林体系在其存续期间对全球贸易的快速增长和世界经济的持续繁荣确实产生了重要的促进作用。从20世纪50年代开始，全球出口贸易呈现前所未有的增长速度。在其后的大约20年里，全球出口贸易额增长了近10倍。从50年代初至70年代初，全球各个地区的人均GDP增速也处于历史性的高位，基本保持在3%以上的增速，西欧和亚洲的增速更是高达4%以上。

   布雷顿森林体系之所以能够在诞生后的近三十年内取得成功，很大程度上归因于世界各国在一系列的规则和制度性安排下保持了汇率稳定，避免再现大萧条期间“以邻为壑”的竞争性货币贬值局面。毫无疑问，汇率稳定大大降低了各国开展国际贸易和投资活动的汇兑风险和成本，有力地促进了国际贸易和投资的增长。弗里德曼虽然赞成浮动汇率制度，但也承认布雷顿森林体系在第二次世界大战后经济恢复期间所起的积极作用，尤其是在促进国际贸易和投资方面。

   从更深层的角度讲，布雷顿森林体系的成功是多边主义框架下国际经济政策合作的结果。这些合作涉及从汇率管理、国际收支调整到国际金融组织监管等多个领域。首先，在汇率管理方面，将美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩的“双挂钩”安排，本质上是一种美国主导的宏观经济政策协调机制。通过美国和世界其他国家的合作承诺，该体系确保了各国不会选择大萧条时期那种“以邻为壑”的经济民族主义政策。库珀(Richard Cooper)曾高度肯定布雷顿森林体系在促进成员经济政策协调和国际经济一体化方面的重要性，认为它有效避免了竞争性贬值和其他不利于全球经济的行为。其次，根据IMF的有关原则规定，各成员应该尽量避免发生根本性的国际收支失衡。为此，各成员需要将外部均衡作为优先考虑的政策目标，甚至在内外均衡目标发生冲突时可不惜牺牲内部均衡目标。这是因为，维持“双挂钩”需要成员努力实现外部均衡，只有实现或基本实现外部均衡，才能保持本币兑美元的汇率稳定。更重要的是，外部均衡目标的实现应该主要依靠支出变更政策(Expenditure Changing Policy)而不是支出转换政策(Expenditure Switch Policy)，这就从根本上制约了利用汇率工具来进行国际收支调整实施“以邻为壑”经济政策的空间。最后，作为多边主义的机构性安排，IMF世界银行和《关税及贸易总协定》(GATT)成为这一时期全球经济快速增长的三大重要支柱。其中，IMF通过汇率监测、流动性支持、宏观经济政策研究和决策咨询等努力，促进了全球货币金融的稳定；世界银行则通过提供中长期贷款、参与和鼓励私人部门投资等方式促进了成员特别是发展中经济体的基础设施建设；GATT对于世界贸易的繁荣和发展更是产生了至关重要的积极影响。

   二、合作框架的主要缺陷

   当然，应该看到，布雷顿森林体系下的多边主义合作框架存在明显缺陷。从1944年7月建立至1973年3月终结的大部分时间里，美国以其强大的经济和综合实力为这一体系的顺利运转提供了支撑，也主导了所有重要的国际宏观经济政策协调进程。然而问题在于，由美国主导的国际经济政策协调具有严重的不对称性，利益分配也存在不公平现象。在绝大多数时候，布雷顿森林体系下国际经济政策协调的实质是世界其他国家被动地适应美国的需求并且承担美国货币政策的溢出效应。美国作为布雷顿森林体系下的全球领导者，货币政策和其他经济决策对全球经济的稳定和发展至关重要，这就要求美国在制定货币政策时需要对全球经济状况进行评估和考量，并承担相应责任。但事实上，与其他国家不同，美国在制定货币政策和经济政策时，往往优先甚至只考虑内部均衡的需要，而以牺牲外部均衡(即国际收支平衡)为代价。诺贝尔经济学奖得主蒙代尔曾经尖锐地指出，直到20世纪60年代，美国的宏观经济政策更多的是基于封闭原则，而不是国际货币体系稳定的需要。同样，达比等人的研究也表明，在布雷顿森林体系下，美国的货币政策独立于国际储备变动和国际收支状况，从而对其余G7国家造成了较大的输入型通胀压力。

   有意思的是，在非对称性国际经济政策协调过程中，美国是否采取积极态度主要取决于协调带来的利益和代价。在布雷顿森林体系形成初期，凭借强大的经济和综合实力，美国通过保持美元和黄金的可兑换性，在享受美元霸权带来的便利和利益的同时，承担开放本国市场、提供流动性和维持全球货币金融体系稳定的责任，这是保持美元霸权的代价。在经济和综合实力超强的时候，美国并不觉得这种代价难以承受。然而，自20世纪60年代中后期，情况开始发生变化。随着日本、德国的经济体量和出口地位迅速提升美国经济实力相对下降，继续保持美元和黄金的可兑换性使美国越来越感到得不偿失。正是由于这一变化，1971年8月，尼克松(Richard Milhous Nixon)政府决定关闭黄金窗口，并最终于1973年3月彻底结束了“双挂钩”。这意味着布雷顿森林体系走向了终结。换言之，在经济和综合实力持续下降的情形下，美国不再愿意进行对于自身而言代价过高的政策协调，宁愿选择主动放弃近30年前的承诺。

   综上所述，虽然布雷顿森林体系的积极意义在于多边主义合作理念引导下的国际经济政策协调，但其主要缺陷则是合作的非对称性。而美国经济和综合实力的变迁，正是这种非对称性合作发展、存续和终结的根本原因。

   三、捍卫和完善多边主义合作和政策协调

   当前，世界正经历百年未有之大变局。研究布雷顿森林体系的演变，总结其成功经验，分析其内在缺陷，对于应对现实及潜在的挑战，具有重要意义。

   首先，坚定捍卫多边主义国际经济体制。布雷顿森林体系的诞生，反映了第二次世界大战结束前主要国家的领导人和有识之士对于1929-1933年大萧条的深刻反思，特别是对于“以邻为壑”的经济民族主义和单边主义政策滥用的厌恶及其死灰复燃的担忧。当前，需要高度重视的是，历史正在以某种新的面目重现。自2017年以来，受全球经济增长放缓和地缘政治冲突等因素的影响，全球化遭遇强大逆风，国际经济合作面临严峻挑战，世界贸易组织(WTO)的多项功能瘫痪，自由贸易体制受到严重破坏。“近岸外包”“友岸外包”“小院高墙”以及大规模产业补贴等政策措施，正在催化全球经济日趋分裂和碎片化。尽管特朗普2.0的关税和投资政策仍然存在一定的不确定性，但大概率将会在单边主义、贸易保护主义的道路上继续。

   在经济民族主义和单边主义思潮的驱动下，全球经济的分裂和碎片化将严重损害经济运行效率和增长潜力，进而对金融稳定构成巨大的挑战。更为严重的是，20世纪两次世界大战的惨痛教训表明，如果大国在经济领域进一步“脱钩断链”，全球经济不断走向集团化和阵营化，那么大规模军事冲突的风险将大幅上升。战争永远与单边主义、经济民族主义联系在一起。因此，出于保障经济效率与世界和平的需要，当前国际社会必须更加积极和坚定地捍卫多边主义体制。

   其次，推动国际货币体系改革，促进全球金融稳定。1973年之后，尽管“双挂钩”不复存在，但美元作为主导国际储备货币的地位并没有发生显著变化，其在货币体系中的占比始终遥遥领先，目前仍然接近60%。美元的主导地位，从两个方面对全球金融稳定构成严重挑战。其一，“特里芬难题”的困扰。在金融全球化程度显著提高之后，这一难题的内涵有所变化，更多表现在为了满足世界其他国家对美元安全资产不断增加的需求，美国需要不断扩大国内债务规模，而这势必影响其财政状况的长期可持续性，进而损害美元乃至美国经济的稳定性。据美国圣路易斯联邦储备银行的数据，进入21世纪美国政府债务占GDP的比例持续上升，从2000年第四季度的54.26%上升至2024年第二季度的132.81%。近年来略有回落，2024年第三季度为120.73%。如此巨额的政府债务及其发展趋势，无论是对美国政府财政的长期可持续性和美元的稳定，还是对整个世界经济金融的稳定，都是严峻考验和重大挑战。其二，美元的过度特权严重影响了其他经济体的金融和经济稳定。回顾过去50年，特别是进入21世纪以来，美国基于国内经济增长和稳定实施的货币政策产生了显著的溢出效应。在全球金融周期的推动下，无论是2008年全球金融危机还是2020年新冠疫情暴发，美联储非常规货币政策的实施与逆转都对其他经济体(尤其是新兴市场经济体)的金融稳定产生了不容忽视的负面冲击。不可否认，在两次危机的应对过程中，世界主要经济体之间进行了有效的多边主义合作和政策协调，但这种合作和协调具有明显的不对称性。

   针对以美元为中心的国际货币体系的缺陷，国内外学者提出过不少改革方案，包括回归国际金本位、创设单一世界货币、实施基于特别提款权(SDR)的超主权货币、实行改良的美元本位以及发展多元储备货币体系等。总体上看，回归国际金本位既不现实也不可取，而其他方案也不容易实现。作为改革的长远目标，创设单一世界货币或基于SDR的超主权货币方案值得探索，因为这是真正意义上的多边主义合作和协调机制。2008年全球金融危机和2020年新冠疫情发生后，IMF先后两次显著增加SDR的分配，累计达到9000亿美元，这无疑是令人鼓舞的进展。不过，在中短期或可以预见的未来，多元储备货币方案应是较为可行的次优选择，因为这种安排是基于货币竞争的自然选择，并不需要大国之间拥有共同的政治意愿。通过货币竞争主要储备货币发行国的财政和货币政策将会变得相对自律，从而有利于全球金融稳定。同时，“特里芬难题”将会因为被多元储备货币分担而变得相对缓和。当然，多元储备货币体系有可能带来主要货币汇率之间频繁的大幅波动对此，主要经济体需要高度重视并通过加强国际经济政策协调予以应对。另外，在此过程中，欧元地位能否保持稳定并继续提升，人民币等其他具有潜力的竞争者能否稳步成为重要的国际货币将是关键。

   最后，继续推动国际金融组织的治理改革。1973年以后，作为布雷顿森林体系的遗产，IMF和世界银行一直在发挥作用。IMF通过第四条款磋商汇率监测、流动性支持、宏观经济政策研究和决策咨询等方面的努力，促进了全球货币金融的稳定。有迹象显示，该组织正探索将气候变化、人工智能等最新热点纳入监测范围，以便观测这些领域发展产生的宏观经济影响。世界银行则通过提供中长期贷款、参与和鼓励私人部门投资等方式，促进了成员特别是发展中经济体的基础设施建设、贫困削减、环境社会和治理(ESG)实践以及可持续发展。

   不过，由于这两大组织的重大事项需要获得85%以上的投票权支持，而美国拥有的投票权超过了17%。因此，只要美国不同意，任何重大决议都无法获得通过。换言之，美国在这两个多边国际金融组织拥有事实上的“一票否决权”。这是多边主义框架下合作和政策协调非对称性的鲜明体现。在世界经济格局日趋多元化、新兴市场经济体和“全球南方”不断崛起的背景下，这两大国际金融组织的治理缺陷正在变得越来越突出，亟待进行改革。2023年12月15日，IMF理事会完成了第十六次份额总检查，批准将成员的份额普遍增加50%(即2386亿SDR，或3200亿美元)。这次改革增强了IMF的危机应对能力，但并没有对份额结构进行任何调整。在下一轮(预计2028年)份额总检查中，应该显著提升一些新兴市场经济体的份额占比，以便提升其投票权，增强代表性和民主色彩。