【鸿儒论道】国际收支形势与人民币汇率形成机制改革

 

2016年2月26日，由鸿儒金融教育基金会和上海金融与法律研究院联合主办的【鸿儒论道】第78期在上海举行。本期主讲嘉宾，中国金融四十人论坛高级研究员、前国家外汇管理局国际收支司司长管涛博士以《国际收支形势与人民币汇率形成机制改革》为题，在客观、科学地解读外汇统计数据的基础上，针对中国国际收支形势和人民币汇率前景带来其最新观点。

首先，管涛博士介绍了国际收支统计框架。一个经济体完整的国际账户是由国际收支平衡表（流量）和国际投资头寸表（存量）共同组成，而狭义的国际收支账户仅指流量统计，即国际收支平衡表。该表系统地记载了在特定时期内一经济体与世界其他地方的各项经济交易，它是以国际交易为记录主体，主要数据来源是国际交易报告系统。国际投资头寸表则记载了一个经济体的金融存量的价值和构成，包括金融资产、金融负债和净国际投资头寸。因此，期初头寸在经历本期的国际收支变化、价格变化和汇率变化之后，就得到期末头寸。此外，管涛博士还介绍了第六版表式变化带来的数据变化，尤其是货物和服务贸易差额出现了此消彼长变化。

其次，管涛博士解释了解读国际收支数据时的几个常见问题。第一，对外净资产下降是否意味着金融交易损失？管涛博士指出，经常项目差额不仅包含资本与金融账户差额，还包含净误差与遗漏，而净误差与遗漏持续为负导致交易引起的对外净资产增加小于经常项目顺差。2009-2015年9月，中国的净误差与遗漏累计负值5600亿美元，相当于同期经常项目差额的40%，换言之，同期经常项目顺差中只有8493亿美元能够转化为对净资产的增加。因此，不宜将非交易调整引起的账面变化作为判断金融交易损益的主要依据，从国家层面上讲，我国要扩大资本账户双向开放，进一步提高利用两个市场两种资源的能力。

第二，净误差与遗漏为负是否意味着大量资本外逃？管涛博士指出，出现误差与遗漏是国际收支统计的正常现象，也因为某些交易难以全面记录。然而，正常情况下，净误差与遗漏的符号应该是随机分布，但我国平衡表净误差与遗漏项目连续出现在借方，不排除统计存在系统性偏差的可能。未来，国际收支统计工作还需不断完善。

第三，资本外流等于资本外逃吗？管涛博士指出，我国确实正在经历持续的资本外流，自2014年二季度起，我国国际收支改变了“双顺差”局面，呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”格局。然而，当前我国资本外流主要是“藏汇于民”引起的，有利于企业和居民优化资产负债结构，对此不必过度解读和过度反应。同时也必须看到，当前的资本外流是在我国尚未发生广泛的“债务偿还”背景下发生的。一旦未来因为信心危机，刺激境内机构和个人恐慌性囤积外汇，并触发国内企业加速偿还外债和外资加速撤离，则情况会更加复杂严峻。对此，必须树立底线思维和风险管控意识。管涛博士尤其强调，境外投资机构十分善于利用舆论宣传的工具刺激国内民众的购汇意愿，塑造人民币贬值的预期，这也应该得到管理层的重视。

最后，管涛博士阐述了对去年“8.11”人民币汇改的观点。他指出，汇改前中国资本外流主要是基本面原因，包括国内经济下行压力、外部市场美元走强等，但总体上汇率预期保持了基本稳定。而汇改后资本流出压力加大已非单纯基本面原因，由于基本面因素与贬值预期叠加、藏汇于民与债务偿还渠道共振，加速资本外流。仅2015年三季度，资本项目逆差1491亿美元，外汇储备资产减少1606亿美元。然而，以传统警戒指标衡量，我国外汇储备规模早已远超过了进口支付和短债偿还所需要的最低外汇储备量。而且，在经历了资本外流、储备下降后，以此衡量的我国基础性国际清偿能力不仅没有削弱反而有所增强。

就当前人民币汇率波动，管涛博士认为，市场趋势是外汇走势的决定性力量，而外汇市场的预期又很大程度上取决于对本国国内经济未来增长的预期，而政府的政策不可能也不应该对抗市场趋势的拐点。在浮动汇率制下，政府要么容忍本币贬值，要么降低外汇储备，要么实行外汇管控。就政府而言，政府不仅要善于利用政策工具调节汇率，也要学会与市场打交道；不仅要“会做”，也要“会说”，尤其要避免向市场释放错误的政策信号。

在评议环节，东方证券首席经济学家邵宇博士和复旦大学经济学院国际金融系杨长江教授分别就管涛博士的演讲发表了自己的观点。

邵宇博士认为，本轮人民币汇率波动很大程度上也是因为企业偿还短期外债出现高峰，因此，这一高峰是否已经过去，也将是人民币汇率是否能够趋于稳定的一个影响因素。此外，在汇率波动中，民间再次掀起了兑换美元的高潮，这种社会舆论导致的市场恐慌情绪同样是管理层需要重视的。

杨长江教授认为，当前人民币高估压力和贬值压力依然存在，因此各种形式的外汇管理措施还是十分必要的。但同时，汇率政策也需要综合考虑诸多方面，包括央企和国企的需求，供给侧改革的大环境，以及中国的大国责任等。

本次【鸿儒论道】由上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈博士主持，鸿儒金融教育基金会理事长许均华、秘书长李秀兰参加，现场200余位听众与会。在互动环节，各位嘉宾还与参会听众就未来外汇政策的大方向、汇率波动对央行货币政策的影响、在岸市场和离岸市场的互动机制等话题展开了探讨。

“鸿儒论道”是由鸿儒金融教育基金会与上海金融与法律研究院联合发起，并获得香港东英金融集团和上海淳大集团的支持，双周定期举行。论坛关注中国金融与宏观经济中的各种问题，致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台，为中国经济和金融提供专业意见。